В паре с государством

Национальные компании обеспечили андеррайтерам основной объем работы

ФОТО: © Depositphotos.com/whbrown

Минувший год оказался довольно успешным для финансовых консультантов и андеррайтеров корпоративного долга. Объем размещенных по номиналу облигаций на KASE превысил 2,4 трлн тенге против 266,3 млрд годом ранее (в 2018 году дополнительно не были засчитаны облигации на 33,7 млрд тенге, выпущенные в рамках поддержки банковского сектора). Еще 576 млрд тенге добавили размещения на AIX.

Максимальный объем совокупных размещений (рыночных и нерыночных) в 730,2 млрд тенге показал BCC Invest, заняв почти треть рынка первичного размещения. Sky Bridge Invest разместил облигации на 547 млрд тенге, что составляет 22,2%, Tengri Capital MB привлек для клиентов 440 млрд тенге – 17,9% соответственно.

Следует отметить, что рыночные выпуски, где ставки привлечения сопоставимы с рыночной стоимостью денег, составили половину всех размещений на KASE. Нерыночные размещения, как правило, адресовались конкретному инвестору и преследовали цель упаковать в облигации обычное кредитование. В этом случае андеррайтеру не было нужно привлекать в сделку сторонних инвесторов с установлением рыночной стоимости.

Львиную долю в корпоративных займах составили выпуски национальных компаний и международных банков развития. Например, квазигосударственная ипотечная компания «Баспана» в течение года активно загружала андеррайтеров работой. Итогом совместных действий стало поэтапное размещение на KASE 200 млрд тенге. Спрос на короткие облигации «Баспана» был высоким и редко опускался ниже 150%. Свыше половины объема скупили банки, посчитавшие «короткие», до года, займы с доходностью, почти аналогичной доходности базовой ставки в 9,25%, удачным вложением.

Фундаментом биржевых размещений на KASE стали облигационные выпуски компаний-тяжеловесов. Снижение в первой половине 2019 года базовой ставки до 9%, даже несмотря на ее отскок в сентябре до 9,25%, сделало привлекательным ценообразование, сократив ценовой потолок до 14%. Компании принялись рефинансировать долги и занимать на корпоративные нужды. Десяток размещений ЕБРР, солидные займы «Казатомпрома» и «Казахтелекома», БРК, «Астана Газ КМГ» и венчающие корпоративные размещения 300 млрд тенге КТЖ помогли рынку облигаций достичь впечатляющих результатов, а андеррайтерам хорошо заработать.

Десять лет назад комиссия андеррайтера была фиксированной. Инвестбанки брали с клиента 1% от размещенного объема. Сегодня цены упали и варьируются от 0,25 до 1% в зависимости от объема размещения и кредитного качества эмитента. Если отталкиваться от минимумов, то выручка андеррайтеров составила порядка 6 млрд тенге.

Несмотря на снижение комиссий, услуги финансового консультанта и андеррайтера по сей день остаются одним из основных видов деятельности брокерских компаний. «Несмотря на складывающуюся ситуацию, думаю, никто из брокеров не готов отказаться от данного бизнеса. Вопрос доходности и стабильности зависит от того, насколько брокер сознает, что существующие на сегодняшний день отношения «эмитент – инвестор» (причем это касается и квазигосударственных организаций, и частных заемщиков) требуют изменения в качественном подходе к работе с инвесторами», – говорит директор департамента инвестиционного банкинга «Казкоммерц Секьюритиз» Айнура Джумадилова.

Поиск инвестора, вероятно, основная сегодняшняя «боль» андеррайтера: длинной ликвидности на фондовом рынке катастрофически не хватает. После пенсионной реформы 2013 года, сопровождавшейся объединением частных пенсионных фондов в ЕНПФ, с рынка ушел класс институциональных инвесторов. Единственным инвестором, способным «переварить» крупные облигационные объемы, является ЕНПФ, он и диктует спрос на бумаги. «Сейчас весь рынок смотрит за поведением ЕНПФ – возьмет фонд бумагу или нет. Работа с рисками и, как следствие, жесткость принятия инвестиционных решений, которую проводит ЕНПФ, не дают шансов частному бизнесу на размещение облигаций в пенсионные активы», – констатирует председатель правления Sky Bridge Invest Шолпан Айнабаева.

ЕНПФ является якорным инвестором и оказывает влияние на других покупателей. Если бумаги берет ЕНПФ, брокерам проще предлагать их страховым компаниям. «Когда фонд не участвует в покупке бумаг, уговорить страховщиков взять такие бумаги – утопично. Фактически ЕНПФ выполняет роль квазирейтинга – дает оценку качеству выпуска и его ликвидности, – продолжает Айнабаева. – Если ЕНПФ открыл лимит на эмитента, вероятность, что у бумаг будет ликвидность, повышается, хотя на практике сделок с облигациями на рынке нет. Все инвесторы, как правило, берут объемы до погашения. Торговые сделки проходят только с евробондами, когда к нашим деньгам примешивается ликвидность иностранных инвесторов».

Доверие к частникам не восстановилось

Между тем есть спрос со стороны частного сектора на привлечение фондирования через облигации. Вопрос в том, кто купит эти бумаги. Оставшиеся на рынке крупные инвесторы – банки и страховые компании – связаны жесткими нормативами, которые требуют наличия у облигаций минимального рейтинга от одного из мировых рейтинговых агентств. Возникает замкнутый круг. Эмитент не готов нести расходы по получению рейтинга, понимая, что тот может получиться ниже требуемого уровня и в таком случае размещения не будет, но затраты будут понесены. Однако даже если рейтинг будет на нужном уровне, он не станет гарантом успешного размещения на условиях, желаемых эмитентом. С другой стороны, при отсутствии рейтинга банки и страховые компании вряд ли вообще станут знакомиться с документами.

«Раньше, когда мы объясняли частному бизнесу разницу между фондовым рынком и заимствованием в банках, то говорили о возможности получить беззалоговый заем, а залоги пустить на какие-то другие нужды. Сейчас эти преимущества теряют свою привлекательность, так как фондовый рынок в своем текущем состоянии не может предоставить эмитенту гарантий успешного привлечения в необходимом объеме и с приемлемой стоимостью», – говорит Айнабаева.

Джумадилова полагает, что проблема с инвесторами уходит глубже и успешность размещения зависит не только от рейтинговой оценки, так как нормативы позволяют банкам приобретать безрейтинговые облигации, включенные в официальный список KASE. Проблема касается низкого уровня доверия институциональных инвесторов (в том числе брокерских компаний и их клиентов) к заемщикам из частного сектора, сложившегося в результате череды дефолтов в прошлом.

«Рычагом» для повышения привлекательности облигаций в данном случае может быть доходность больше 20–25% годовых (как, например, уже предлагают по одному из частных инструментов на AIX). Но практика показывает, что эмитенты не всегда готовы давать при размещении доходность выше, чем по банковским займам, то есть до 15–18%, и включать в условия выпуска облигаций обязательства по их выкупу у инвесторов до момента погашения. Оферту на рынке используют как исключение.

К слову, в 2019 году был как раз всплеск интереса к высокодоходным облигациям. В течение года волатильность доллара была несущественной, и инвесторы пытались это компенсировать в тенговых инструментах. Однако предложения как такового не было. «Пока сложно говорить о возникновении возможной тенденции по выходу на рынок заемщиков высокомаржинальных секторов, готовых давать большую доходность по своим облигациям. В рамках KASE это был только один выпуск в конце 2019 года. Что касается AIX, то, исходя из объема информации, размещенной на ее сайте, сложно делать какие-то выводы о количестве таких клиентов, но как минимум один эмитент, предлагающий инвесторам доходность на уровне 20%, также начал размещение в конце 2019-го», – делится информацией Джумадилова.

В условиях, когда «верхи не могут, а низы не хотят», работа с нацкомпаниями, кредитное качество которых считается выше, чем у частного сектора, становится новой реальностью для казахстанских инвестиционных банков. Доля размещений квазигосударственных организаций уже в 2017 и 2018 годах была на уровне 70–75% в объеме всех размещений на KASE. По итогам 2019 года, согласно оценкам андеррайтеров, сделанным на основе данных биржи о размещениях, этот показатель составил чуть больше 70%. Джумадилова считает, что возвращение на рынок частных заемщиков возможно лишь в случае, когда они увидят на биржах достаточно активную инвесторскую базу с интересом к безрейтинговым ценным бумагам, в рамках которой возможны рыночные условия ценообразования по облигациям.

Инвесторов не хватает

Скорее всего, ситуация с инвесторами для частных заемщиков в ближайшее время останется нерешенной. «Надежды были на передачу части пенсионных активов частным управляющим компаниям (ЧУК), чтобы за счет этого оживить рынок. Но учитывая, что частные управляющие будут связаны теми же лимитами, что и ЕНПФ, и что диалогу с регулятором по передаче активов уже больше трех лет, не стоит ожидать активизации рынка за счет инвестиций пенсионных активов в облигации частных казахстанских эмитентов, – рассуждает Айнабаева. – Последняя договоренность с Нацбанком касалась добровольной передачи вкладчиками в ЧУК части активов, которая относится к сверхнакоплениям. Фактически речь идет о 400–500 млрд тенге. С учетом того что в настоящий момент разрабатывается механизм возможного использования вкладчиками своих сверхнакоплений на приобретение жилья или образование, сумма пенсионных активов, которая может перейти под управление в ЧУКи, вряд ли будет достаточна для импульса частных облигационных размещений. Того облигационного бума, который был 15 лет назад, когда были частные НПФ и более гибкие инвестиционные декларации, уже не будет».

Вряд ли поможет частным заемщикам и розничный инвестор. Все-таки облигации в большей степени рынок институциональных инвесторов, лоты при размещении облигаций значительные. На KASE существуют минимальные лоты, но эмитенту облигаций такие объемы не интересны. Поэтому потенциальные эмитенты зачастую не видят смысл даже начинать процесс организации облигационного займа и предпочитают обратиться в банк, где получение займа имеет больше определенности.

Все надежды – на паевые фонды, которые в рамках консервативных стратегий могут часть активов направить в высокомаржинальные облигации. Однако активы ПИФов растут не так быстро, а сами управляющие пока не хотят рисковать средствами пайщиков: индустрия находится на стадии получения доверия инвесторов.

В сухом остатке получаем клубок противоречий. Жесткие нормативы душат инвесторов, которые бегут от рисков в бумаги с минимальным уровнем риска: в облигации квазигосударственных компаний и институтов развития. Известно, что инвесторы очень любят выпуски банков развития. Они наименее рисковы, с приятной доходностью и хорошо ложатся в портфели по нормативам. Если брать, к примеру, предложения ЕБРР, то они структурированы по формуле «инфляция плюс маржа сверху». Бумаги сравнимы с МЕУЖКАМами, которые Минфин специально выпускал для НПФ, обеспечивая положительную доходность. В свою очередь квазигосударственные компании позволяют себе нерыночные выпуски, в которых фиксинг купона по длинным бумагам не соответствует ожиданиям инвесторов в долгосрочном периоде.

Частному сектору из разряда МСБ размещаться невыгодно. Он не может дать инвестору сопоставимый с нацкомпаниями и банками развития уровень риска и должен занимать дорого, чтобы убедить инвестора заменить гарантированный государством депозит на облигации, в лучшем случае обеспеченные имуществом эмитента, которое при возможном наступлении дефолта еще надо реализовать. Заемщику из МСБ дешевле взять кредит по госпрограмме поддержки у тех же институтов развития. Население потребует у эмитента доходность выше гарантированного депозита и сопоставимых продуктов – акций и паев паевых фондов. Иностранных инвесторов больше интересуют краткосрочные ноты Нацбанка. Они оценивают, насколько базовая ставка отражает привлекательность тенговых инструментов. Нацбанк стремится сделать ставку дешевле, волатильность доллара упала – иностранные инвесторы возвращаются в ноты.

«В 2020 году мы ожидаем, что ситуация с реальными тенговыми ставками в Казахстане останется на прежнем уровне, мы не видим предпосылок для резких изменений базовой ставки. На фоне российских коллег, у которых в 2019 году несколько раз снижалась базовая ставка, и привлечения для корпоративных и квазигосударственных компаний уже не исчисляются двузначными цифрами (есть истории в пределах 10%), нам тоже хочется верить, что общий понижательный тренд позволит и нашим корпоративным эмитентам привлекать финансирование как можно дешевле. В принципе, к этому все идет, – говорит заместитель председателя правления ВCC Invest Алибек Уразаков. – Не думаю, что в глобальном плане на рынке облигаций грядут серьезные изменения. Реальный сектор представлен сырьевиками, которые имеют возможность находить прямое и дешевое финансирование как в тенге, так и в валюте, в том числе за рубежом. В 2020-м будет по большей части укрепление тенденций по привлечению займов квазигосударственными структурами. Корпоративные имена из реального сектора – исключительно лидирующие компании, к которым есть интерес и доверие со стороны инвесторов и которые могут быть ликвидны, платежеспособны и выступать надежным инструментом вложения средств, поскольку сейчас все ориентируются на наименьшие риски».

Возвращайтесь к нам через 1 час, к публикации готовится материал «500 млн тенге от фонда «Халык»: в Казахстане стартовала масштабная акция»

: Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
5396 просмотров
Поделиться этой публикацией в соцсетях:
Об авторе:

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить