Проблемы на линии

Дальнейшая приватизация госпакета акций квазигосударственных компаний вряд ли встретит энтузиазм у миноритарных акционеров, если дивидендная политика фонда национального благосостояния «Самрук-Казына» – крупного держателя этих акций – останется на нынешнем уровне.

В начале июня 2023 года на конференции Astana Finance Days управляющий директор «Самрук-Казына» по развитию и приватизации Ернар Жанадил подтвердил планы приватизации отдельных госпакетов. Так, KEGOC намерен выйти на SPO уже в этом году (в 2014-м на рынок вывели 10% минус одну акцию, 90% плюс одна акция остались под контролем ФНБ). Кроме того, инвесторам предложат 12% акций «КазМунайГаза», прошедшего IPO в конце прошлого года. Тогда на биржу вывели 3% акций вместо 5% заявленных, а правительство постановило разместить до 15% этих бумаг. Жанадил также заявил, что Аir Astana, 51% акций которой принадлежат «Самрук-Казына», полностью готова к IPO и по этому поводу ведутся переговоры с британским совладельцем BAE Systems (49% акций). Предварительно IPO Air Astana планируется на 2024 год.

Однако, как показывает практика, в фонде «Самрук-Казына» управляющие директора меняются чаще, чем реализуются приватизационные планы. Несмотря на многое сказанное, новой и тем более конкретной информации, за исключением размера выставляемого пакета КМГ, Жанадил не сообщил. Перечисленные им компании не первый год находятся в приватизационном списке, поэтому их IPO и SPO давно ожидаются. Размеры же приватизируемых пакетов, как мы видим, зачастую меняются в промежуток от объявления о намерении до официального IPO.

Телеграм-канал Казахстанской ассоциации миноритарных акционеров (QAMS) разместил детальные комментарии Жанадила, из которых следует, что вероятность SPO KEGOC зависит от того, насколько рынок «будет готов предложить стоимость, учитывающую перспективы роста компании с учетом новых тарифов и роста объемов транспортировки электроэнергии на фоне ввода новых генерирующих мощностей». Иными словами, очередную порцию акций KEGOC на рынке можно ожидать при условии, что инвесторы будут готовы заплатить за них хорошую цену. Между тем рынок скептически оценивает потенциал акций компании. Так, аналитики Halyk Finance в отчете по итогам работы KEGOC в 2022 году перечислили факторы, которые потенциально могут ослабить котировки акций компании. Во-первых, это ухудшение маржинальности бизнеса, которая «хоть и улучшилась в прогнозный период, но все же будет ниже уровней прошлых лет». Во-вторых, KEGOC «ограничен в возможностях наращивания доходов в связи с небольшим ростом уровня утвержденных регулятором предельных тарифов в прогнозный период». Отдельно отмечаются заметно возросшие капитальные расходы, которые «негативно скажутся на свободном денежном потоке и могут отрицательно повлиять на решимость KEGOC поощрять акционеров высокими дивидендами». В свою очередь, аналитики «Фридом Финанс» в отчете по итогам I квартала 2023 года, с учетом всех изменений и предположений в модели оценки, скорректировали целевую цену акции KEGOC с 1581 до 1300 тенге, указав на рыночную переоцененность в 18%, с рекомендацией «продавать».

Что касается приватизации Аir Astana, то здесь уместно вспомнить комментарии далекого 2014 года на тот момент управляющего директора «Самрук-Казына» Берика Бейсенгалиева. Еще тогда говорилось о продаже 25% акций РК и, предположительно, такой же части пакета BAE Systems. Причина столь долгого «полета» авиаперевозчика к IPO, вероятно, в том, что последнее затрагивает интересы британского партнера и трения по схеме приватизации не решены. Так что говорить что-либо конкретное можно будет только после согласования всех позиций.

Дивиденды и честность

Доразмещения акций KEGOC и КМГ, а также биржевой дебют Аir Astana, без сомнения, вызовут повышенный интерес инвесторов в силу фундаментальности финансовых показателей компаний. Вопрос в том, какую стратегию изберет большинство инвесторов после покупки акций. Вполне возможно, что дивидендную стратегию может сменить спекуляция с фиксацией прибыли на «пиках» стоимости компании после IPO. Судя по последним дивидендным решениям «Самрук-Казына», ряд его дочерних компаний с натяжкой выдерживают статус дивидендных бумаг. Если и ранее миноритарии не были в восторге по отдельным дивидендным решениям фонда, то в этом году ситуация обострилась.

В мае, на годовом общем собрании акционеров «Казахтелекома», фонд «Самрук-Казына» не стал принимать решение по дивидендам за 2022 год, повторив прошлогоднюю ситуацию, когда решение было принято позже. В ФНБ пояснили, что к вопросу о дивидендах за 2022-й вернутся во второй половине года. Реакция рынка на отсутствие решения была предсказуемой – акции в моменте рухнули на 7%.

Текущая модель корпоративного управления в группе фонда не учитывает интересы миноритариев, считает исполнительный директор QAMS Данияр Темирбаев. По его мнению, проблема в том, что перед менеджментом «Самрук-Казына» стоят краткосрочные цели по проведению IPO. А долгосрочные цели по выстраиванию взаимоотношений с миноритарными акционерами отсутствуют. После IPO у КМГ появились десятки тысяч акционеров, приводит пример Темирбаев: это «большие цифры и большая ответственность, потому что у людей на руках есть акции и нет понимания того, что им все-таки продали». Инвесторы хотят знать: КМГ – это все-таки дивидендная идея или же идея будущего роста, когда им нужно немного подождать с дивидендами, поскольку капитальные затраты компании велики. «Пока мы видим, что КМГ все-таки дивидендная история, но история непривлекательная. Если сравнивать со ставками гораздо менее рисковых депозитов, то понятно, что доходности по акциям КМГ сложно с ними конкурировать», – рассуждает Темирбаев. В менеджменте «Самрук-Казына» сегодня нет компетенций, как продавать инвестиционные идеи, констатирует он.

По словам Темирбаева, несмотря на то что во всех публичных компаниях принята дивидендная политика, огромные вопросы вызывает дивидендная предсказуемость «квазигосов». «Например, у «КазТрансОйла» достаточно понятный бизнес – трубопроводная система по прокачке нефти, регулируемые тарифы и предсказуемые денежные потоки. Поэтому в акциях КТО нет другой инвест­идеи, кроме дивидендной», – замечает собеседник. Но когда инвестор видит, что в последние годы дивиденды КТО росли и вдруг в одночасье сократились в 5 раз, хотя сигналы об этом менеджмент не подавал, то хочет узнать причину. На взгляд Темирбаева, по компаниям, где есть стабильные денежные потоки, обязательна дивидендная предсказуемость. Она подразумевает, что, «если компания в ближайшие несколько лет планирует капитальные либо иные затраты, менеджмент должен правильно коммуницировать с миноритарными акционерами, чтобы заранее подать им сигналы, что в такие-то годы мы сократим дивиденды, а в такие-то вернемся к дивидендной привлекательности». Все понимают, что у того же КМГ доходы зависят от цен на нефть и от транспортной системы КТК, поэтому вопросов по дивидендам здесь меньше. «Инвесторы готовы выслушать правду, рыночную в том числе, но не прощают, когда от них что-то скрывают и потом ставят перед фактом», – подчеркивает Темирбаев.

Встречные предложения

Отсрочку выплаты дивидендов за прошлый год «Казахтелекомом» можно назвать классическим примером отсутствия дивидендной предсказуемости и коммуникаций с миноритариями. По итогам 2020–2021 годов компания существенно нарастила дивиденды: 1730 тенге и 3590 тенге соответственно. Рынок увидел динамику, и интерес к акциям повысился – это дивидендная бумага. Но после положительной динамики выплат, на пике интереса, вдруг появилась информация, что в ближайшее время «Казахтелеком» станет развивать 5G, а это существенные затраты, которые скажутся на дивидендах. Хотя тендер на 5G выиграли дочерние компании, все прекрасно понимают, что «Казахтелеком» не останется в стороне по затратам.

Как поясняет Темирбаев, «когда инвесторы видят большие капзатраты сейчас, но не понимают их отдачу в будущем, менеджмент компании должен оперативно коммуницировать и показать, каким образом эти деньги будут отбиваться и когда компания вернется к дивидендной привлекательности». По словам собеседника, QAMS обсуждает эту тему с руководством «Казахтелекома». Однако «мы видим, говорит он, что они не понимают, как инвесторы реагируют на ту или иную корпоративную новость».

Темирбаев называет еще один прецедент – когда первое годовое общее собрании акционеров после шумного IPO КМГ провел заочно, «втемную». Акционеры получили бюллетень для голосования по почте. Возникает вопрос, заявляет собеседник, зачем в капитале госкомпаний нужны частные акционеры, если с ними не умеют работать? Зачем проводить IPO, «если рост капитализации компании, важный для акционеров, не является приоритетом»? Если же для «Самруку-Казына» приоритетом является все-таки рыночная стоимость активов, выведенных на IPO, тогда следует правильно работать и коммуницировать с частными акционерами, именно так происходит управление стоимостью актива. «Когда менеджмент «Казахтелекома» говорит, что компания недооценена, в таких случаях на рынках проводят buyback – обратный выкуп акций в казначейский портфель. Чтобы в будущем продать эти акции на рынке и получить финансовый результат, так как любой buyback приводит к росту интереса к акциям», – напоминает исполнительный директор QAMS.

Впрочем, Темирбаев уверен, что «Казахтелеком» выплатит дивиденды по итогам прошлого года: «на встрече с менеджментом мы получили четкие сигналы». Он напоминает, что в прошлом году, после отказа «Самрук-Казына» сразу утвердить дивиденды за 2021 год, по рынку ходила информация, что пауза связана с необходимостью дождаться договора дарения пакета в 28,8% от офшорных компаний, контролируемых Кайратом Сатыбалды (осужден за хищения к шести годам лишения свободы в сентябре 2022-го. – Прим. ред.). «В этом году версия рынка такова, что в номинальном держании Bank of New York находится пакет в 9%. Конечные бенефициары по нему неясны, так как банк не имеет права их разглашать. Ходит информация, что необходимо добиться перехода этих акций в собственность государства, – рассказывает собеседник. – Есть и вторая версия: что «Самрук-Казына» ждет пакет Сатыбалды, который к фонду все еще не перешел».

Сейчас QAMS готовит большое письмо в «Самрук-Казына» с несколькими блоками вопросов. Миноритариев, во-первых, интересует, является ли рост капитализации публичных компаний ключевой задачей для фонда, а также каковы ключевые показатели эффективности действий его менеджмента. Во-вторых, QAMS выступит с предложениями по улучшению корпоративного управления фонда. Темирбаев напоминает о расхожем мнении, что казахстанские эмитенты недооценены. На его взгляд, это результат слабого корпоративного управления и недостатка коммуникаций с миноритарными инвесторами.

Возвращайтесь к нам через 4 недели, к публикации готовится материал «Как сеть клиник «Diaverum Казахстан» за восемь лет выросла в шесть раз »