В ноябре 2018 можно будет отмечать десятую годовщину политики «количественного смягчения» (сокращённо QE). Это бесспорно самый смелый политический эксперимент в современной истории центральных банков.
Единственное, с чем можно сравнить QE, это антиинфляционная кампания ФРС США в 1979-1980, организованная тогдашним председателем ФРС Полом Волкером. Но тогда проводилась мощная коррекция процентных ставок в рамках традиционной монетарной политики. Напротив, расширение баланса ФРС с помощью QE было нетрадиционной мерой, а, следовательно, с самого начала это был непроверенный шаг.
Американский институт предпринимательства (AEI) недавно провёл симпозиум, чтобы отметить эту важную веху. В нём принял участие архитектор QE – Бен Бернанке. Далее последуют комментарии, с которыми я выступил на одной из сессий этого симпозиума, посвящённой урокам политики QE.
Самый важный урок касается успешности QE, то есть связи между проводившейся ФРС политикой и выполнением задач в рамках установленного Конгрессом мандата – максимальная занятость и ценовая стабильность. С этой точки зрения, вердикт по поводу QE выглядит неоднозначно. Первый транш (QE1) был очень успешным, он позволил остановить мучительный финансовый кризис в 2009. Но последующие раунды (QE2 и QE3) оказались намного менее эффективны. ФРС ошибочно посчитал, что мера, сработавшая во время кризиса, будет столь же хорошо работать и в дальнейшем.
Беспрецедентно слабые темпы восстановления экономики свидетельствуют об обратном: среднегодовые темпы экономического роста за последние девять с лишним лет составили примерно 2%, в то время как в предыдущих циклах нормой были 4%. Какими бы ни были причины этого анемичного восстановления (посткризисная «балансовая рецессия» в японском стиле или же ловушка ликвидности в стиле 1930-х), отдача от QE разочаровывает. С 2008 по ноябрь 2014 благодаря серии программ QE баланс ФРС вырос на $3,6 трлн, что почти на 25% больше, чем размер прироста номинального ВВП США за тот же период – $2,9 трлн. Схожие суждения по поводу разочаровывающего эффекта политики процентных ставок приводятся в недавнем исследовании по методу «оценки влияния событий» (event studies), где ставится под сомнение связь между QE и доходностью десятилетних казначейских облигаций.
Второй урок касается зависимости: реальная экономика стала излишне зависима от поддержки рынков активов «количественным смягчением». Избыточная ликвидность, созданная благодаря увеличению баланса ФРС, не только хлынула на фондовые рынки, но и оказала поддержку рынкам облигаций. А это означает, что именно монетарная политика, а не фундаментальные рыночные показатели, в значительной мере формировали цены на активы.
Почему доллар - бомба замедленного действия, фитиль которой горит всё быстрее
Об этом рассуждает Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank →
В период слабых темпов роста доходов спровоцированный QE «эффект богатства» за счёт пузырящихся рынков активов создал компенсирующую поддержку пострадавшим от кризиса потребителям в США. Но, к сожалению, вместе с этой жизненно важной поддержкой пришла и боль её отмены, причём не только для зависимых от финансовых активов потребителей и бизнеса в США, но и для зарубежных стран, которые попали в зависимость от притока капитала, стимулируемого искажёнными «количественным смягчением» спредами процентных ставок. Паника (taper tantrum) 2013 года и нынешние мучения Аргентины, Бразилии и других развивающихся стран демонстрируют, как эта болезнь перекидывается на самые различные рынки из-за приливов и отливов QE.
Третий урок касается нарастающего неравенства доходов. Эффект богатства – это для богатых, и не важно возникает он благодаря фундаментальным рыночным показателям или политике QE. По данным Бюджетного управления Конгресса США, практически весь прирост доналоговых доходов домохозяйств в период действия программы QE (2009-2014) пришёлся на первый дециль в пирамиде распределения доходов в США. А согласно данным «Обзора потребительских финансов» ФРС, именно в собственности этих 10% самых богатых находится основная масса ценных бумаг в стране. Вряд ли станет натяжкой вывод, что политика QE усугубила уже и так серьёзную проблему неравенства доходов в Америке.
Чего ждать от нового главы ФРС США
Стив Форбс размышляет, что может изменить инвестиционный банкир Джером Пауэ... →
Четвёртое: QE размывает различие между бюджетной и монетарной политикой. Покупки Федеральным резервом государственных ценных бумаг снизили рыночную дисциплину федеральных расходов. Это едва ли очень важно в условиях, когда стоимость обслуживания долга низка, благодаря устойчиво низким процентным ставкам. Но с 2008 по 2017 размер федерального долга (за вычетом долга правительства перед самим собой) почти удвоился – с 39% до 76% ВВП, а в предстоящие годы он, скорее всего, увеличится ещё больше. Именно поэтому то, что сегодня выглядит несущественным, может приобрести намного большее значение в новых условиях процентных ставок и без субсидий QE для финансирования казначейства.
Пятый урок касается различия между тактикой и стратегией. Будучи кредитором последней инстанции, Федеральный резерв заслуживает большой похвалы за то, что он закрыл брешь в период разраставшегося кризиса. Но проблема, конечно, в том, что он же сыграл и ключевую роль в попустительстве тому предкризисному пузырю, который поставил систему на грань краха. Возникает фундаментальный вопрос: какой центральный банк нам нужен – быстро реагирующий центробанк, который фокусирует внимание на расчистке завалов после того, как разразился кризис, или же проактивный центробанк, который убирает излишки до того, как вспыхнул кризис?
Мировой фондовый рынок: взгляд на 2018 год
Свои прогнозы дает директор департамента аналитики «Казкоммерц Секьюритиз» ... →
Этот вопрос – надо ли «убирать излишки или расчищать завалы» – вызывает острые споры в политических и научных кругах. И у них есть важный компонент, связанный с политической экономией: готовы ли независимые центральные банки заставлять общество жертвовать ростом экономики ради сохранения финансовой стабильности? Этот спор имеет отношение и к дебатам по поводу выявления пузырей. Впрочем, несмотря на всю сложность этих проблем, они бледнеют в сравнении с проблемой анемичных темпов восстановления экономики Америки после кризиса.
Как следствие, возникают два дополнительных вопроса: мог бы проактивный Федеральный резерв вообще предотвратить этот кризис? И надо ли было ему более агрессивно заниматься нормализацией процентных ставок?
Выбор ФРС очень медленных темпов нормализации в начале 2000-х и сейчас приводит к сохранению монетарной политики в режиме чрезвычайной ситуации даже тогда, когда сама чрезвычайная ситуация уже давно миновала. Такое поведение повышает отчётливую вероятность, что у ФРС не будет необходимых ему инструментов для борьбы с неизбежной новой рецессией. В этом случае перечисленные выше уроки могут вполне оказаться ещё более проблемными для американской экономики.
Как распознать ловушку инфляционного таргетирования
У центральных банков проблема: рост экономики во многих странах мира ускоря... →
Неудивительно, что Бернанке выступил с совершенно иными подходами ко многим из этих вопросов на симпозиуме AEI. Он заявил, что балансовые инструменты ФРС являются всего лишь продолжением его традиционных подходов, и подчеркнул, что «традиционная и нетрадиционная монетарная политика работает через одни и те же каналы, с помощью одного и того же механизма».
Это спорно. Смешав вместе вызванный количественным смягчением эффект богатства с эффектом изменением стоимости заимствований через традиционные каналы, Бернанке удобно отмёл в сторону большинство рисков, перечисленных выше, прежде всего те из них, которые касаются пузыря на рынке активов и избыточной закредитованности.
Десятилетний юбилей – это повод для размышлений и подведения итогов. Мы можем лишь надеяться, что обстоятельства не потребуют проведения ещё одного эксперимента с нетрадиционными мерами, подобными QE. Но в случае нового кризиса внимательное отношение к недостаткам QE может воздаться сторицей. В отличие от Бернанке, я опасаюсь, что есть серьёзные причины сомневаться в возможности успешных результатов следующего такого эксперимента.
